アップルの売上高成長率75.1%も同様に印象的です。アップルの調整後売上高は、2007年第4四半期の66億7,300万ドルから、2008年第4四半期には驚異的な116億8,200万ドルへと増加しました。1株当たり利益は、2007年第4四半期の1.21ドルから2008年第4四半期には2.69ドルへと、123.0%増加しました。これは疑問を投げかけます。一体アナリストはどこにいるのでしょうか？そして、なぜ彼らはこのことにすぐに気づかないのでしょうか？利益を124.6%成長させながら、アナリストによる格下げを繰り返しながらも株価が55%下落するような企業（GAAPベースの予想PER14倍を誇りながら）は、ウォール街でしかあり得ません。
Appleの事業が調整後（実質）ベースで驚異的な124.6%の成長を遂げたという事実について、アナリストが何のコメントも出ていないことに、私は衝撃を受けると同時に、非常に失望しました。さらに懸念されるのは、Appleが第3四半期の約210億ドルから第4四半期には250億ドルに現金保有額を増やしたという事実の重要性を、誰も強調していないように見えることです。これは、1株当たり現金残高が第3四半期の23.45ドルから第4四半期の28.22ドルへと5ドル増加したことを意味します。このペースで推移し、Appleが大規模な買収を行わないと仮定すると、2009年11月1日までに、Appleの現金および現金同等物は1株当たり48ドル近くに達する可能性が十分にあります。
GAAP会計基準における明白だがあまり言及されていない問題点
GAAP会計の考え方は、多くの点で、本来の目的である「企業の収益実績を「公平に」示すという目的（私の会計学の教授がよく言うように）を全く達成できていません。しかし、GAAP会計基準の下では、AppleはiPhoneの販売について、デバイスから得た収益を730日（2年間）かけて償却する、いわゆるサブスクリプション方式を使わざるを得ません。AppleがGAAPによる収益実績を報告する際、計上されるのは、特定の四半期におけるデバイスの販売から実際に得た収益のごくわずかな部分だけです。これはAppleとその投資家にとって特に深刻な問題です。なぜなら、Appleの収益の約44%、そして信じられないほど純利益の63%がiPhoneの販売によるものだからです。純利益の63%を除外することを要求する会計基準と、四半期に実際に稼いだ金額を含めることで透明性を確保することを企業に義務付ける会計基準、どちらがより現実的で公平なのでしょうか？
これは情報通の投資家を激怒させるはずだ。なぜなら、Appleは文字通り、その事業の半分以上を反映していないPERで取引されていることを意味するからだ。Appleを、Google、Research in Motion、Amazonなど、テクノロジーセクターで同様の位置にある他の企業と比較すると、すべてのPERが非常に似ていることに気づくはずだ。米国が第2次大恐慌に突入するという市場の過剰な懸念の結果、これらの企業のPERはすべて大幅に低下した。しかし、この縮小で最も大きな打撃を受けたのは明らかにAppleの株だ。なぜなら、GAAP会計基準の結果としてAppleが報告していないEPSの63%を考慮すると、Appleの過去PERはおそらく11倍近く、将来PERは7倍近くになるだろう（Appleの2009年の調整後EPSが12ドルになるという保守的な想定に基づく）。
さらに、このような会計基準は、バロンズのエリック・サヴィッツ氏のような弱気なニュース記者が、キャサリン・ヒューバティ氏、トラビス・マコート氏、トニ・サコナギ氏、マイク・アブラムスキー氏といった、アップルの事業の半分以下にしか注目しないアナリストによる弱気なアナリスト意見を継続的に掲載する道を開くことになる。 昨日、アブラムスキー氏は、アップルが自身のEPS予想を0.11ドル上回ったにもかかわらず、アップルの利益見通しと目標株価の両方を引き下げた。 アップルの株価が現金のわずか3.4倍で取引されているという事実に言及するアナリストはおろか、ニュース記者ですら、まだ一人も見たことがない。これは、競合企業よりも大幅に低い。グーグルは現金の7.8倍、マイクロソフトは現金の9.29倍、リサーチ・イン・モーションは17.8倍、アマゾンは約12倍、シスコは現金の約4倍、IBMは約11.5倍で取引されている。 これらの企業のほとんどは多額の負債を抱えているため、1株当たり純現金は大幅に低くなる可能性がある。
過去6か月間、Appleをめぐる不当な弱気相場が一般的に広がったのは、GAAP会計の直接的な結果です。AppleがiPhoneの売上を完全に計上できていれば、過去2か月間のように同社の株価を正当に引き下げる材料を持つアナリストはほとんどいなかったでしょう。アナリストが9月にAppleの株価を引き下げることに躍起になっていた一方で、Appleは124%の成長を続けていました。しかし、現在実施されている会計基準の修正により、AppleはGAAPベースの利益成長率をわずか23%しか誇ることができませんでした。下の表は、2007年第4四半期の調整後利益と2008年第4四半期の調整後利益を比較したものです。Appleの営業利益が149.2%のペースで成長していることに注目してください。これは、売上高成長率と粗利益率の成長率が営業費用の成長率を大幅に上回った直接的な結果です。
2007年第4四半期の非GAAPベースの調整後利益を算出する方法
Appleは先週の火曜日まで調整後利益の発表を開始していなかったため、iPhoneの売上を考慮してAppleの2007年第4四半期の業績を再構築し、2008年第4四半期と2007年第4四半期をより正確に比較する必要がありました。最も調整が難しかったのは、粗利益と総売上高の2つです。これらの数値はどちらも多少の推測を必要とするため、私は慎重に推測しました。Appleが2007年第4四半期に報告した調整後利益は実際には低く、2008年の成長率は上記の表で示されているよりも高かった可能性は高いでしょう。しかし、売上高については少なくとも比較的高い精度で示すことができます。
収益調整
Apple が iPhone と Apple TV の販売で得た収益の全額を計上するには、これらのデバイスから生じた繰延収益の当期償却を取り消さなければなりません。2007 年第 3 四半期末の iPhone と Apple TV の販売から生じた繰延収益の総額 (流動および非流動) は 1 億 8,000 万ドルでした。2007 年第 4 四半期末の iPhone と Apple TV の販売から生じた繰延収益の総額は 6 億 3,600 万ドルでした。2007 年第 4 四半期のこれらのデバイスから生じた繰延収益の償却を取り消すには、2008 年第 4 四半期から第 3 四半期の iPhone と Apple TV の繰延収益の総額を差し引くだけで済みます。これらの数字の差額が、Apple が実際に四半期の繰延収益の山に追加した金額であり、Apple が調整後利益として報告した金額です。
収益の完全かつ正確な全体像を把握するには、Apple が 2007 年第 4 四半期の GAAP ベースの決算で加算した前四半期の繰延収益の寄与も差し引く必要があることに注意してください。この数字はおそらく 2,300 万ドルと非常に小さく、完全な正確性をもって算出するのは非常に困難です。そのため、保守的な見方をするため、2008 年の成長率が上記の表で述べたものよりもわずかに高くなる寄与分をそのまま残しました。第 3 四半期末と第 4 四半期末の繰延収益の相殺により、非 GAAP 収益が 4 億 5,600 万ドル調整されます。つまり、Apple がサブスクリプション方式の会計を採用しなかった場合、または調整済み収益を報告した場合、会計年度第 4 四半期の収益は約 4 億 5,600 万ドル多かったことになります。
粗利益、売上原価
調整後粗利益率の算出は、やや主観的な要素が加わります。第4四半期のiPhoneとApple TVの粗利益率を予測することは不可能であり、また、それらが全体の粗利益率を上回っていたことは分かっているため、全体の粗利益率を139ベーシスポイント引き上げました。これは、iPhoneが全体の粗利益率を上回っていたことを十分に反映しています。粗利益率の推定値が50ベーシスポイントずれたとしても、EPSへの影響はプラスマイナス1～2セント程度にとどまります。上記の125%という成長率は、Appleの実際の成長率を非常にリアルに表しています。
営業費用と営業利益
Appleは繰延収益メカニズムを考慮せず、発生したすべての営業費用を全額計上しているため、営業費用の調整は不要です。Appleが公表した2008年第4四半期の調整後利益を見ると、調整後利益を算出する際に営業費用の調整は行われていません。営業費用の調整が不要なため、営業利益は粗利益から営業費用を差し引いた差額となります。
OI&E
Appleは繰延収益メカニズムを考慮せずに、OI&Eを全額計上しているため、OI&Eの調整は不要です。例として、Appleの2008年第4四半期の調整後利益をご覧ください。
税率
税率は四半期ごとに一律に決定されるため、調整は不要です。第4四半期の実効税率は約26.5%でした。例として、Appleの2008年第4四半期の調整後利益をご覧ください。
1株当たり利益
上記の調整に基づき純利益が1億8,100万ドル増加した結果、公表されている希薄化後株式数8億9,566万6,000株に基づき、EPSに0.20ドルが加算されます。以下の表は、Appleの2008年度第4四半期の業績について、非GAAPベースとGAAPベースの業績を監査対象外で調整したものです。
開示：Appleのロングポジション。このブログに含まれる情報は、投資または取引の推奨として解釈されるべきではありません。真剣なトレーダーまたは投資家は、本稿に記載されている考えに基づいて行動する前に、必ずご自身の専門のファイナンシャルアドバイザーにご相談ください。
