Appleのガイダンスを適切に活用して利益を予測する方法を理解すれば、誤差を5%以内に抑えることができます。しかし、そのためには適切な方法論を用いる必要があります。EPSガイダンスから何かを推測しようとするだけでは、到底足りません。
優秀なアナリストがAppleの収益を予測する際にまず注目すべきは、同社の売上高見通しです。Appleの売上高見通しは、同社の多層的な業績見通しの中で最も重要かつ一貫性のある項目であるだけでなく、間違いなく最も重要なデータポイントでもあります。財務に精通した専門家であれば、売上高見通しの解釈方法を理解するだけで、Appleの損益計算書全体を非常に正確に予測できます。しかし、Appleの売上高見通しとは異なり、EPS見通しは最もランダムで、意味をなさず、一貫性のない数値であり、経験の浅い人にとっては単なる誤謬に過ぎません。
その理由は、金融アナリストにとっては非常に単純なものですが、Seeking Alphaの平均的な寄稿者にとっては理解しにくいものです。会計や財務分析の表面的な理解だけでなく、ガイダンスの実際の運用方法に関する高度な専門知識も必要です。問題は、金融業界全体の99%、そして金融報道機関の100%が、この問題に関して全く無知であることです。そのため、多くの誤った分析が流布されることになります。
Appleの損益計算書を正確に予測するには、Appleのガイダンスをトップラインダウンで分析する必要があります。分析は、Appleの売上高ガイダンスを見ることから始める必要があります。優秀なアナリストであれば、Appleの売上高ガイダンスのみを用いて、特定の四半期におけるAppleの売上高を1～3%の誤差の範囲内で推測することができます。
そこから、Appleの粗利益率ガイダンスを用いて、同社が報告する総粗利益率を決定します。Appleは通常、非常に一貫して粗利益率を250ベーシスポイント±30ベーシスポイントの範囲で下方修正します。Appleの粗利益率ガイダンスに250ベーシスポイントを加えるだけで、非常に一貫して非常に正確な結果が得られます。
そこから、Appleの営業経費ガイダンスに5,000万ドルを加算するだけです。Appleは常に経費を約5,000万ドル過小評価しているからです。これで営業利益が算出されます。Appleは通常、営業経費と設備投資を1,500万ドル上乗せしています。これで税引前純利益が算出されます。
最近、Appleはほぼ完璧な税率ガイダンスを提供しています。税率をAppleの営業利益に掛け合わせるだけで、非常に正確な純利益が得られます。その後、Appleが当該四半期の希薄化後発行済み株式数を予想しているかどうかを簡単な代数計算で逆算するだけで、EPS予測が得られます。これは、Appleの実績との誤差が5%以内になる可能性が非常に高いでしょう。以下では、この手法について解説します。
したがって、私たちの目的は2つあります。まず、Appleのガイダンスのみを使用して、ウォール街のアナリスト全員を上回る、非常に正確な損益計算書予測をいかに作成できるかを示します。次に、この方法では、AppleのEPSガイダンスがランダムで無意味であり、混乱を招くものとして単純に無視する必要がある理由を示します。
2 ページ目では、収益がすべてを物語ります。
1. 収益がすべてを物語る
過去数年間、特に2010年第1四半期に大規模な会計基準変更を実施して以来、Appleは四半期売上高を一貫して売上高ガイダンスを12～18%上回る数値で報告してきました。ウォール街のコンセンサスがどれほど楽観的または保守的であろうと、Business InsiderがAndroidがiPhoneの売上を破壊していると述べようとも、あらゆるチャネル調査、GartnerとIDCの調査データ、Comscore、NPDのデータ、そしてサプライチェーンの状況を考慮に入れようとも、Appleは一貫して売上高ガイダンスを12～18%上回る数値を報告してきました。
ナショナル・エンクワイラーの中国版とも言えるDigitimesが四半期ごとに報じている、Appleが製造受注を90%削減したという虚偽の噂。AppleがiPhoneの生産を75%削減したという報道、Appleの早すぎる終焉をめぐる噂。アナリスト、ファンドマネージャー、CNBC、その他誰から聞いても、Appleが四半期ごとに自社の売上高見通しを12～18%上回っているという事実は変わりません。それ以外はすべて、人々の気をそらすための雑音です。
Appleは、売上高予想を12～13%上回るケースが半数に上り、16～18%上回るケースも半数に上ります。唯一の例外は2011年度第3四半期で、売上高予想を24.22%上回りました。以下のグラフは、Appleの実際の売上高と予想売上高の差を示しています。
Appleが四半期ごとに売上高予想を12～18%上回り続けている理由は、あらゆる企業、調査グループ、アナリスト、ファンドマネージャーの中で、Appleの経営陣が、どの四半期における同社の業績を正確に把握する上で、群を抜いて優位に立っているからです。実際、Appleはおそらく、他のすべての企業を合わせたよりも20～30倍もの情報を保有していると言えるでしょう。
非常に優位な立場にあるAppleは、売上高予想を発表する前に、まず保守的な社内見通しを策定します。そして、その社内見通しをわずか10%下回る売上高予想を提示します。
保守的な会計慣行においては、企業が売上高予想に関するガイダンスを提供する場合、合理的に保守的、一貫性があり、四半期間で比較可能な見通しを提示することが求められます。企業が設定する予想は、平均的なアナリストが将来の展開を合理的に推測できるものでなければなりません。報告された財務諸表と監査されていない財務予測はどちらも、四半期間で一貫性があり、四半期間で比較可能で、かつ保守的である必要があります。
そのため、Appleは最終的に、実際の業績予想を12～18%下回るガイダンス数値を提示することになります。理由は単純です。他の企業と同様に、Appleの社内予想は若干保守的になる傾向があります。そのため、Appleが社内予想を約10%下回る売上高見通しを提示した場合、社内予想自体も既に若干保守的であり、最終的に12～18%の予想上回る結果となるのです。
したがって、少しでも調査を行う優秀なアナリストであれば、Appleが売上高見通しを発表するということは、実質的にウォール街に対し、売上高は予想を12～18%上回ると予想していることを意味することをすぐに理解できるでしょう。Appleの見通しを16～17%以上上回る売上高見通しを予想するアナリストは、過度に楽観的であり、Appleの破綻を招くことになります。一方、Appleの見通しを10%未満下回る売上高見通しを発表するアナリストは、期待値を低く設定しすぎていると言えるでしょう。
保守的な予測手法では、売上予測は12～14%の範囲に収まるべきだとされています。それより低いと非現実的になり、それより高いと、Appleは定期的に期待を下回る結果となるでしょう。
Appleは2012年度第1四半期の売上高を370億ドルと予想しており、1月の第3週に発表される予定です。Appleはこれまで、通常の報告値より12～18%低い売上高見通しを提示してきたため、実際の売上高は415億ドルから437億ドルになると予想されます。
Bullish Crossは、Appleが2012年度第1四半期に420億ドルの収益を報告すると予想している。これは、Appleの同四半期の収益ガイダンスをちょうど13.51％上回るものであり、Appleの粗利益ガイダンスの分析から導き出された特定の推論を外挿したものに一部基づいている。
Appleが予想レンジの上限で決算を発表した場合、Appleは当社の予想を4.01%上回ることになります。一方、Appleが予想レンジの下限で決算を発表した場合、Appleの売上高は5億ドル、つまり約1.19%下回ることになります。つまり、Appleの売上高を-1.2%から4.0%の範囲でほぼ完璧に予測できることになります。これは、売上高予測としては非常に妥当な誤差範囲です。
最後に、余談ですが、Appleが第4四半期の売上高予想を下回った理由は、売上の減速か、あるいは何らかの理由で業績予想をより積極的に提示したためだと考える人もいます。しかし、Appleが売上高予想を13.08%上回ったと報告しており、これは通常の範囲内であることを考えると、興味深い話だと思います。第4四半期で唯一異例だったのは、ウォール街のコンセンサス予想がAppleの予想を20%近く上回っていたことです。これは過去8四半期のうち7四半期で予想を下回っていたことになります。さらに、このコンセンサス予想が通常の2倍以上高かったという点も非常に奇妙です。Appleは、どう考えても予想を下回るように仕組まれていたようです。下のグラフをご覧ください。
Appleが売上高で市場予想を上回ったからといって、第1四半期の業績予想が「より積極的」になったと主張する人がいるのも実に興味深い。Appleが売上高予想を市場予想を上回るのは今回が初めてではない。実際、Appleは過去8四半期のうち6四半期で売上高予想を市場予想を上回っている。2010年第1四半期に会計基準を変更して以来、同社は一貫して売上高予想を市場予想をはるかに上回る水準で提示してきた。そして過去6四半期のうち4四半期で、Appleは売上高予想を市場予想より10億ドル近く上回る水準、あるいは10億ドルをはるかに上回る水準で提示している。この話の教訓はこうだ。Appleの業績予想について何も知らない愚か者、つまり金融報道機関や南アフリカ平均の貢献者の言うことに耳を傾けるのはやめよう。
今週後半に掲載予定の記事では、Appleがガイダンスを積極的に展開しているという問題について、多くの時間を費やして詳しく取り上げる予定です。今のところは、Appleのガイダンスを適切に活用して収益を正確に予測する方法と、EPSガイダンスがなぜ無意味なのかについて引き続き議論していきます。
2. 粗利益は売上高の内訳を示す
Appleがガイダンスで明確に語っていないことの一つは、iPhone、iPad、Mac、iPodの販売台数予測だ。少なくとも直接的には。ウォール街のアナリストたちは、iPhone、iPad、Macの販売台数などについてAppleがどう考えているかを明らかにしようと、電話会議でかなりの時間を浪費している。しかし、Appleは既に、粗利益率ガイダンスの微妙なニュアンスを理解できるような知性を持つ人々には、間接的にそのことを伝えている。
これはおそらく、財務会計と分析において最も複雑で、繊細で、かつ興味深い点の一つでしょう。Bullish Crossが長年にわたりAppleの収益予測においてウォール街よりもはるかに正確であり、Appleの販売台数を一貫して予測できるのも、まさにこのためです。
Appleの粗利益率ガイダンスについて理解しておくべき点は、Appleがほぼ常に実際の報告予想よりも少なくとも200ベーシスポイント低いガイダンスを提示しているということです。実際、過去14四半期において、Appleのガイダンスがガイダンスを200ベーシスポイント未満しか上回らなかったのは、なんと14四半期中たった1回でした。2010年度第4四半期では、Appleの粗利益率はガイダンスをちょうど190ベーシスポイント上回りました。以下をご覧ください。
しかし、通常、Appleのガイダンスは実際の報告値よりも250～300ベーシスポイント低い傾向にあります。実際、Appleが会計基準を大幅に変更して以来、過去10四半期のうち8四半期（同社は売上高ガイダンスを少なくとも250ベーシスポイント上回る粗利益率を報告しています）では、ある四半期は230ベーシスポイント、別の四半期は190ベーシスポイント上回りました。上の表をご覧ください。
したがって、控えめに見積もっても、Appleはガイダンスを約250ベーシスポイント上回る粗利益率を報告するだろうと推測できます。実際、季節性を考慮すると、Appleの過去の会計年度第1四半期の実績は次のようになります。2011会計年度第1四半期、Appleはガイダンスをちょうど250ベーシスポイント上回る粗利益率を報告しました。2010会計年度第1四半期、Appleはガイダンスをちょうど250ベーシスポイント上回る粗利益率を報告しました。2009会計年度第1四半期、Appleはガイダンスを424ベーシスポイント上回る粗利益率を報告しました。そして、2008会計年度第1四半期には、ガイダンスを368ベーシスポイント上回る粗利益率を報告しました。
これらの数値を分析すると、Appleがガイダンスを少なくとも250ベーシスポイント上回る、あるいは若干上回る粗利益率を報告する可能性が非常に高いといえます。2012年度第1四半期の粗利益率は40.0%とガイダンスされています。したがって、Bullish Crossは、Appleが同四半期の粗利益率を42.5%と発表すると予想しています。
つまり、当社の売上高予想420億ドルと合わせると、Appleの第1四半期の予測は3つの項目に分かれます。(1) 売上高420億ドル、(2) 売上原価（COGS）241億5000万ドル、(3) 粗利益178億5000万ドル（売上高の42.5%）です。
アップル社の2012年第1四半期のクロスオーバー利益予想は強気（EPSを除く100万単位）
収益: 42,000ドル
売上原価（COGS）：24,150ドル
粗利益: 17,850ドル (42.5%)
次に、優秀なアナリストなら誰もがすぐに理解すべきことは、iPhoneの粗利益率が圧倒的に高いということです。Appleの売上高がiPhoneの売上によって牽引されるほど、Appleの粗利益率は高まります。
Appleの二大収益源はiPhoneとiPadです。iPadの粗利益率は確かに高いものの、iPhoneほどの利益率ではありません。Appleの三番目の収益源はMacintoshの売上です。それ以外は意味がありません。
このように、比較的基本的な代数を用いれば、四半期ごとの粗利益率を分析するだけで、AppleがiPhoneとiPadの製品構成をどのように想定しているかを推測することは十分に可能です。仮にAppleが実際に42.5%の粗利益率を報告したとしたら、それは同社史上最高の粗利益率となります。
この事実に驚く人はいないはずです。少なくとも3つの大きな理由があります。まず、Appleは創業以来最も積極的な粗利益率のガイダンスを示しています。比較のために言うと、Appleは2011年度第4四半期の粗利益率を38%とガイダンスしていました。2011年度第1四半期の粗利益率は36%でした。
したがって、Appleの粗利益率ガイダンスだけを見れば、Appleが過去最高の粗利益率を報告しても誰も驚くことはないでしょう。Appleの粗利益率ガイダンスに誰も驚く必要がない2つ目の大きな理由は、Appleが売上高を370億ドルと発表したことにあります。これがどれほど高い数字かご存知ですか？これは、2011年度第4四半期の報告額より100億ドル高く、前年同期比で50%増です。ですから、Appleが42.5%から43.5%という粗利益率を報告しても驚くには値しません。
第三に、iPhone 4Sが発売されたばかりであることから、今四半期の売上高はiPhoneの販売によって大きく牽引されていることは明らかです。売上高が増加し、その分配がiPadやMacの販売よりもiPhoneの販売に大きく依存するようになるにつれ、Appleの粗利益率は上昇します。
Appleが売上高ガイダンスと粗利益ガイダンスで基本的に伝えていたのは、同社が巨額の売上高を計上すると予想しており、その売上高は主にiPhoneの販売によって牽引されると見込んでいるということです。この記事では具体的な計算式の説明には時間をかけたくないのですが、Appleのガイダンスでは、iPhoneの販売台数が3,200万～3,500万台、iPadが1,350万～1,450万台、Macintoshコンピューターが490万台と示されています。私たちの手法をより詳しく知りたい方は、Bullish Crossで公開されている過去の業績予想をご覧ください。ただし、この記事はガイダンスと過去のデータのみを用いて損益計算書を予測することに焦点を当てています。
そのため、売上高の内訳については詳細な議論は行いません。ただし、売上高の内訳と、売上高予想の算出方法については後ほど掲載します。現時点でAppleの粗利益率ガイダンスから得られるポイントは、(1) Appleはガイダンスを約250ベーシスポイント以上上回る粗利益率を報告する傾向があり、これはAppleの粗利益率が42.5%になることを示唆しています。(2) Appleの粗利益率ガイダンスは同社史上最高であり、これはAppleが過去最高の売上高と過去最高の粗利益率を報告することを示唆しています。(3) Appleの粗利益率ガイダンスは、Appleが売上高ガイダンスに非常に真剣であることを示唆しています。もしAppleが売上高予想に少しでもためらっていたら、粗利益率を40%にガイダンスすることはなかったでしょう。これは、Appleが売上高ガイダンスをしっかりと支持していることを意味します。
ウォール街は、Appleが想像を絶するほど馬鹿げた理由でガイダンスを保守的にしたと考えている。第4四半期にガイダンスを過度に積極的にした後、今度はウォール街は同じように舵を逆方向に回し、Appleの売上高ガイダンスをわずか2.68%上回る水準に抑えた。これは同社史上最大の暴落につながるだろう。その理由については、今週後半の記事で論じる。
さて、今度は損益計算書予測の次の 2 つの項目となる営業費用について見てみましょう。
3 ページ目では、営業費用が Apple の収益のほんの一部に過ぎないことが説明されています。
3. 営業費用：アップルの収益のほんの一部
Appleのガイダンスにおける他の項目と同様に、ここにも非常に一貫した傾向が見られます。Appleはほぼ常に、予想を5,000万ドルから6,000万ドル程度上回るか下回る営業費用を発表する傾向があります。例えば、2011年度第4四半期では、Appleは営業費用を27億2,500万ドルと予想していましたが、実際には26億7,000万ドルとなり、予想を5,500万ドル下回りました。全体としては、ごくわずかな数字です。
ホリデーショッピングシーズンの影響で、Appleは歴史的に経費を超過する傾向がありました。実際、Appleはガイダンスを約5,000万ドル上回る営業費用を報告しています。しかし、過去20四半期で、Appleの営業費用がこの5,000万ドルのプラスマイナスの範囲を外れたのはたった1回だけです。何らかの理由で、Appleは2011年度第1四半期にガイダンスを1億4,600万ドル上回る営業費用を報告しました。しかし、過去の第1四半期を振り返ると、2010年度第1四半期は4,600万ドル、2009年度第1四半期は3,400万ドルのマイナス、2008年度は4,100万ドルのプラスでした。
非常に保守的に見れば、営業費用はAppleの予想を約1億ドル上回ると予測するでしょう。しかし、Appleはガイダンスを5,000万ドル以上上回ることを本気で意図しているという、非常に説得力のある根拠があると思います。2011年度第1四半期は、まさに例外的なケースです。実際、20四半期、つまり5年間で一度しか起こっていないのですから。
Appleは2011年度第1四半期の営業費用を32億5,000万ドルと予想しています。Bullish Crossは、Appleが前年同期の24億7,100万ドルから33億ドルに増加すると予想しています。
さて、この項目を開発中の予測に追加してみましょう。実際には、2つの項目を追加できます。営業費用は、事業運営に必要な費用です。これには、販売費、一般管理費、研究費などが含まれます。Appleの事業運営に関連するものはすべて、この費用カテゴリに該当します。
営業利益を算出するには、粗利益から営業費用を差し引くだけで済みます。粗利益とは、Appleが販売する各デバイスから得られる利益であり、事業運営にかかる費用を差し引く前の利益です。例えば、iPhoneの製造コストが200ドルで、AppleがそのiPhoneを600ドルで販売する場合、Appleの粗利益または粗利益は400ドルになります。営業費用とは、iPhoneを販売し、消費者の手に届けるまでに必要な人員の雇用や店舗の賃借などにかかる費用です。さて、損益計算書の予測に追加する項目は2つあります。(1)営業費用と(2)営業利益です。この場合、営業利益は145億5000万ドルとなります。
アップル社の2012年第1四半期のクロスオーバー利益予想は強気（EPSを除く100万単位）
収益: 42,000ドル
売上原価（COGS）：24,150ドル
粗利益: 17,850ドル (42.5%)
運営費：3,300ドル
営業利益：14,550ドル
4. OI&E: バフ研磨EPSの隠れた名機
かつては、OI&EはEPSにかなり大きな影響を与えていました。OI&Eの影響だけでEPSが10%増加することもありました。実際、Appleがウォール街の予想を大きく上回ったのは、OI&Eが予想をはるかに上回ったからに過ぎませんでした。Appleは保有する数兆ドルもの資金を活用すれば、その気になれば大きな成果を上げることができるにもかかわらず、今ではOI&Eはそれほど大きな問題ではありません。
通常の四半期では、Appleは営業利益（OI&E）ガイダンスを500万ドルから2,000万ドル上回る傾向があります。例外的に、2011年第3四半期には1億2,700万ドルの営業利益を計上し、EPSの大幅な上振れに大きく貢献しました。しかし、多くの場合、その差は500万ドルから1,500万ドルです。しかし、最近はより大きな傾向が見られます。例えば、過去5四半期のうち4四半期で、AppleはOI&Eがガイダンスを1,500万ドル以上上回っています。また、今四半期はほぼ2年ぶりの積極的なOI&Eガイダンスを示しています。
このため、Appleは今四半期、営業利益（OI&E）ガイダンスを1,500万ドル上回る業績を達成すると予想しています。Appleは第1四半期の営業利益（OI&E）ガイダンスを8,500万ドルとしており、Bullish CrossはOI&Eがそれと同額の1億ドルになると予想しています。
ご興味があれば、OI&Eとは「その他の収入と支出」の略です。Appleがこの収入を独立したカテゴリーに分けた理由は非常に単純です。どの企業にとっても、この数字を収益に含めるのは誤解を招くからです。
その理由は、OI&Eが同社の副次的事業から得られる収益であるという事実です。AppleはiPhone、iPad、Mac、iPodの販売を事業としており、投資事業ではありません。少なくとも、主な事業ではありません。もしAppleが四半期に突発的な利益を上げた場合、その収益が通常販売している製品から得られていないのであれば、それを収益の一部として誇示するのは投資家にとって不公平です。そのため、GAAP会計ではOI&Eは通常、独自のカテゴリーに分類されます。
営業利益にOI&Eを加えると、純利益が得られます。やったー、もうすぐ終わりです！あと2つの項目を予測に追加すれば、あと少しです。OI&Eと税引前純利益を加算する必要があります。
アップル社の2012年第1四半期のクロスオーバー利益予想は強気（EPSを除く100万単位）
収益: 42,000ドル
売上原価（COGS）：24,150ドル
粗利益: 17,850ドル (42.5%)
運営費：3,300ドル
営業利益：14,550ドル
その他の収入と支出: 100ドル
税引前純利益：14,650ドル
5. 税率：Appleは税金を支払っていないかのように
世界最大級の企業の一つであるAppleが、私がUncle Scamに支払っている税率の半分を支払っているなんて、驚きですよね？ 税率の歴史的な傾向について長々と説明するのはやめておきます。Appleの税率ガイダンスには一貫した傾向があるとだけ言っておきます。
一般的に、Appleはガイダンスを250～500ベーシスポイントほど下回る税率を発表する傾向があります。しかし、ごく最近になってAppleはガイダンスを非常に現実的なものにし始めました。この問題に関して、私は長い間ウォール街よりも優位に立っていました。税率はEPSにも大きな影響を与えるため、税率を正確に予測できれば、一般的に他の企業よりも大きなアドバンテージを得ることができました。
今四半期の税率ガイダンスは、Appleが実際に報告する税率とほぼ一致していると思います。Appleは税率を24.25%とガイダンスしており、今四半期の税率は約24.0%になると予想しています。ただし、Appleは第3四半期に23.5%、第2四半期に23.7%と報告しています。Appleは税率を控えめに見積もる傾向があります。そのため、Appleは貧困ラインの税金を支払っているため、第1四半期の税率は23.5%になる可能性は十分にあります。
以上の通りです。Bullish Crossは、Appleが2012年度第1四半期の税率を24.0%と予想しています。これにより、当社の損益計算書に2つの項目を追加できます。まず、Appleが支払う税金を加算します。これは、税引前純利益146億5000万ドルに24%を掛けた金額に相当します。この金額は35億1600万ドルです。この税引前純利益から税率を差し引くと、最終的な純利益が得られます。つまり、Bullish Crossは、Appleが2012年度第1四半期の純利益を111億3400万ドルと予想しています。下図をご覧ください。
アップル社の2012年第1四半期のクロスオーバー利益予想は強気（EPSを除く100万単位）
収益: 42,000ドル
売上原価（COGS）：24,150ドル
粗利益: 17,850ドル (42.5%)
運営費：3,300ドル
営業利益：14,550ドル
その他の収入と支出: 100ドル
税引前純利益：14,650ドル
税金：3,516ドル（24.0％）
純利益: 11,134ドル
6. 一株当たり利益ガイダンス：なぜそれが全く意味がなく、無作為で役に立たないのか
AppleのEPSガイダンスが唯一役立つのは、2012年度第1四半期の発行済み株式数を推測できることです。Appleは常に新株を発行しており、希薄化後EPSの計算に使用される株式数が四半期ごとに増加することを理解しておく必要があります。今四半期のAppleのEPSガイダンスに基づいて、2012年度第1四半期の発行済み株式数を非常に高い精度で推測することができます。その数は9億4,700万株です。
最終的な項目を算出するには、純利益を2012年度第1四半期の希薄化後発行済株式数で割るだけです。この場合、純利益111億3,400万ドルを9億4,700万株で割ることになります。そうすると、1株当たり利益（EPS）は11.75ドルとなります。
現在、AppleはEPSを9.30ドルと予想しており、ウォール街は9.73ドルと予想しています。また、Bullish Crossは11.75ドルと予想しています。このEPSは、Appleの業績史上、ウォール街の予想を上回った最大のEPSと並ぶ数値となります。
以下の表は、Appleの2012年度第1四半期のBullish Cross見通しを概説したものです。この表には、この記事で概説した内容の3～4倍規模の分析を行った上で導き出した製品内訳も表示されていることに注目してください。これは、このガイダンス分析を一部ベースとした、全く異なるタイプの分析です。しかし、Bullish Crossとウォール街の違いは、Appleの売上高を推測しているわけではないということです。売上高は約420億ドルになると予測しています。重要なのは、その売上高がどのように生み出されるかを正確に把握するために必要な分析を行うことです。
補足ですが、当社の業績予想に基づくと、Appleの過去12ヶ月間の利益は第1四半期に33.00ドルと大幅に増加し、現在の水準から19.18%上昇する見込みです。この点も非常に重要だと考えます。Appleの投資家であれば、この意味するところの重大さを理解していただけると思います。つまり、株価が現在の非常に低いバリュエーションを維持するためには、決算発表後に19.18%上昇する必要があるということです。これは、これまでの低水準のバリュエーションを維持するためだけの上昇に過ぎないという点にご留意ください。
木曜日の取引終了時点で、Appleの株価収益率（PER）は14.11倍です。このPER14.11倍を維持するには、株価は465.63ドル上昇する必要があります。これはPER14.11倍を維持するためだけの金額です。決算発表後に株価が1株390ドルで取引された場合、PERは11.82倍にまで下落します。AppleのPERは、ゼロになるまでこれ以上低下することはないはずです。PERが四半期ごとにわずか2ポイントずつ低下するというこのペースは持続不可能です。何かがすぐに崩れるでしょう。その時、スティーブ・コルテスのように空売りをしてはいけません。彼は、Netflixの空売りでホイットニー・ティルソンが見せたように、大きな不意打ちを食らうことになるのです。違いは、ホイットニー・ティルソンは実際には賢い人物だということです。
EPSを除くAppleのガイダンスの各要素を使用して純利益計算書の予測を作成する方法を示したので、EPSガイダンスが完全にランダムで無意味かつ役に立たない理由について説明しましょう。
上記で示したように、Appleのガイダンスの各項目には、ある程度の意図が込められています。Appleは、粗利益率を実際の報告値より約250ベーシスポイント低く、売上高を実際の報告値より12～18%低く、意図的にガイダンスを設定しています。上記で示したように、意図的なものです。営業費用はガイダンスより±5,000万ドル上下に意図的にガイダンスを設定しています。OI&Eは、実際の報告値より約1,500万ドル低く、税率はガイダンスと同水準に設定しています。
しかし、AppleのEPSガイダンスは、全体ガイダンスの様々な項目を合計したものであることに留意してください。Appleが営業利益、売上原価、税引前純利益、純利益のガイダンスを公表していないのと同様に、EPSのガイダンスも公表すべきではありません。EPSは単なる結果であり、意図的な数値ではありません。
Appleのガイダンスの各要素、例えば発行済み株式数などをご提供いただければ、EPSガイダンスを正確にお伝えできます。これは、Appleのガイダンスが内部的に整合性を保っていなければならないためです。つまり、他の項目と数学的に一致しないEPSは提示できないということです。つまり、EPSガイダンスは他の項目に依存しているということです。
まさにこれが、AppleがEPSガイダンスを非常に大きな範囲で上回る傾向がある理由です。AppleのEPSがガイダンスを上回った実績を見てみると、その差は20%から60%の範囲です。これは、Appleが意図的にガイダンスの数値を公表しているわけではないからです。他の項目とは異なり、AppleのEPSガイダンスには一貫したパターンがありません。ある四半期にはEPSガイダンスを54.9%上回り、次の四半期には28.2%上回ることもあります。
もしAppleが今四半期の粗利益率を43%とガイダンスしていた場合、EPSガイダンスは大幅に上昇していたでしょう。一方、もし粗利益率を41%とガイダンスしていた場合、EPSガイダンスは大幅に低下していたでしょう。上記の分析でご覧いただいたように、AppleのEPSガイダンスは、損益計算書におけるこれらの異なる項目がどのように連動しているかに大きく依存しています。
すべては割合次第です。しかし、安心してください。Appleはある四半期でEPSガイダンスを28.2%上回る業績を達成しても、それが大幅な未達に終わる可能性があり、また別の四半期で同じ業績を達成しても、それが大幅な損失に繋がる可能性があります。実際、まさにそれが起こりつつあるのです。
Appleは第4四半期にEPSガイダンスを28.2%上回りました。Bullish Crossは、第1四半期については、EPSガイダンスを26.3%上回ると予想していますが、これはより低い水準です。しかし、第1四半期はApple史上最大級の業績超過となると予想しています。一方、第4四半期は大幅な業績未達に終わりました。
ここで重要なのは、Appleが自社のEPSガイダンスをどれだけ上回るかではなく、ウォール街の予想をどれだけ上回るかだからです。私がAppleのEPSガイダンスが無意味だとわざわざ指摘した理由は、最近、金融メディアのあまりにも多くの人々が、一般大衆を誤解させかねない、非常に質の低いリサーチを広めているからです。このレポートが、この問題の解決に役立つことを願っています。
アンディ・M・ザキーは、Bullish Cross Capitalのファンドマネージャーであり、Bullish Cross Financial Newsletterの編集者です。Bullish Cross Capitalは、Apple Inc.の株式を相当額買い持ちしています。
