Appleの収益に関する混乱は、主にiPhoneの売上を計上する同社の比較的（あるいは比較的）単純なサブスクリプション方式に起因する。多くのアナリストは、この比較的単純な概念に全くの怠惰か、あるいは本気で困惑しているかのどちらかのようだ。そこで私は、Appleの2008年の収益を実際の収益に反映させる形で再構成することで、彼らの仕事を少しでも楽にしようと考えた。
市場全体が今年40%以上下落する中、Appleの株価はテクノロジーセクターの他の銘柄よりも大幅に下落しています。これは主に、iPhoneユーザーに10ドルの手数料を課す代わりに、「滅多にない」機会に限りソフトウェアアップデートを無料で提供するというAppleの決定によるものです。わずか10ドルの手数料を免除するという単純な決定が、株主価値をこれほどまでに損ない、時価総額を数十億ドルも失わせるとは、誰が想像したでしょうか。
下の表は、Appleの2008年の業績の実態について、ほとんどのアナリストが顧客に敢えて示そうとしなかった事実を示しています。調整後利益の算出方法は比較的単純明快であり、くだらない詳細にご興味のある方は、こちらでご覧いただけます。下の表は、2008年の各四半期の調整後利益を示しており、iPhoneとApple TVの販売による収益と利益計上がすべて含まれています。
表 2 (下記) は、非 GAAP ベースの収益 (iPhone の販売による収益を全額計上) と、サブスクリプション会計の繰延収益メカニズムを採用した GAAP ベースの収益結果を比較することにより、サブスクリプション方式の会計が Apple の財務結果にどれほどの違いをもたらしたかを示しています。この比較を分析することで投資家が得るべき重要なポイントがいくつかあります。第 1 に、Apple は 2008 年を通じて iPhone の販売から実際に得た収益の約 14.6% を計上していなかったということです。実際、2008 年の各四半期について、Apple は、一般に認められた (愚かな) 会計原則 (GAAP) のわかりにくく非現実的な要件がなければ報告すべきだった収益よりも、平均で 13 億 9,100 万ドル少ない収益を報告しました。
第二に、Appleが報告したEPSは、実際の「現実世界」での利益よりも2.12ドル、つまり28.4%低いことにも注目すべきである。これは特に懸念すべき点である。なぜなら、Appleの試算PERは、現実よりもはるかに高い倍率を反映しているからだ。GAAPベースの「幻想」ベースでは、Appleの株価は2008年のGAAPベースの利益の17.19倍で取引されている。しかし、実際の「現実」を考慮した調整後利益では、Appleの株価は現在、昨年の利益の12.31倍で取引されている。GAAP会計原則は、バリュエーションの観点から見ると、Appleの株価を実際よりもはるかに魅力的でないものに見せている。
第三に、Appleが報告した営業利益は実際の利益より30.1%少ないことに注目すべきです。これは、Appleが主要な営業活動による実際の結果の3分の2しか報告していないことを意味します。
営業利益は、Appleの中核事業の健全性を反映するはずです。OI&E、税率、希薄化後株式数は四半期ごとに変動します。しかし、営業利益は投資家にAppleの事業の真の状況を教えてくれます。EPSは見せかけであり、営業利益は真摯なアナリストのためのものです。企業が顧客に「滅多にない機会」に10ドルのソフトウェアアップデートを無料で提供するという理由で、主要事業の30%を決算報告から「除外」しなければならないという会計基準には、疑問を抱かざるを得ません。サーベンス・オクスリー法やエンロン事件後に導入された会計基準は、企業の透明性を高めるためのものであり、低下させるものではないはずです！
下の表3は、2008年の調整後利益と2007年の調整後利益を比較したものです。これは、Appleの成長率の様々な傾向を分析するのに役立ちます。Appleは2007年度第3四半期の最終日にiPhoneの販売を開始したため、ある期間と次の期間のデータを比較可能にするために、2007年第3四半期と第4四半期の調整が必要でした。2008年の調整後利益を2007年のGAAPベースの利益と比較するのは無意味です。GAAPベースの利益から非GAAPベースの利益への調整に使用された方法については、こちらをご覧ください。
2008年にAppleが示した売上高と利益の驚異的な成長率に、まず注目すべきだろう。Appleの実質売上高は、2007年度末の246億3,700万ドルから2008年度末の380億4,100万ドルへと54.5%増加し、売上高は134億ドルも増加した。さらに印象的なのは、Appleの調整後純利益の81.2%増である。2008年度の利益の12倍で取引されている企業であることを考えれば、Appleが著しく過小評価されていると結論付けるのに天才である必要はない。特に、Appleの現在の株価は現金保有高の約3.37倍で取引されており、これは他のどの大手テクノロジー企業よりも客観的かつ大幅に低い水準である。
GOOGは現金7.18倍、RIMMは現金15.51倍、AMZNは現金9.15倍、MSFTは現金9.13倍、CSCOは現金3.62倍、IBMは現金10.96倍、INTCは現金6.54倍、HPQは現金5.15倍で取引されています。さらに、上記の企業の中で負債がないのはGOOG、AAPL、MSFTのみです。Appleはこれらの企業の中で最も大きなネットキャッシュポジションを有しており、RIMM、GOOG、AMZN、IBMの合計よりも多くのネットキャッシュを保有しています。
今週後半には、バリュエーションの問題について取り上げ、大手テクノロジー企業数社を包括的に分析します。予備調査によると、Appleは現在の株価水準で他の大手テクノロジー企業よりも大幅に過小評価されており、これはほぼ完全にサブスクリプション方式による会計処理によるものです。
AppleがGOOG、RIMM、AMZN、MSFT、CSCO、IBMと同等の現在の株価で取引されるためには、株価は206.25ドルで取引されている必要がある。しかも、これは現在の市場の調整局面後である。実のところ、ウォール街はこの弱気相場が始まるまでAppleを適正に評価していなかった。最近の下落前は300ドルで取引されていた可能性もあり、今回の過剰な売り込みの後でも、現在のS&P500指数の水準では158.92ドルで取引されているはずだ。2009年と2010年にAppleがどこに向かうのかについては、読者の皆様の推測に委ねる。続報をお待ちいただきたい。
開示：Appleのロングポジション。このブログに含まれる情報は、投資または取引の推奨として解釈されるべきではありません。真剣なトレーダーまたは投資家は、本稿に記載されている考えに基づいて行動する前に、必ずご自身の専門のファイナンシャルアドバイザーにご相談ください。
