四半期の早い段階であるため、調査レポート、チャネルチェック、注文追跡などの形での具体的なデータはほとんどありませんが、私はApple（AAPL）のガイダンスと一般的な季節的および年間の成長傾向を分析し、Appleが今年10月に業績を発表する際に投資家が期待すべきことについてかなり信頼性の高い見通しを立てました。
Appleの第3四半期決算発表で最大のハイライトとなったのは、異例の積極的な売上高見通しでした。市場はAppleが160億ドルから165億ドルの範囲で業績予想を発表すると予想していましたが、Appleはそれをはるかに上回る180億ドルという驚異的な数字を提示しました。Appleの経営陣が将来予想に関する声明を出す際に過度に保守的であることは周知の事実です。そのため、Appleが180億ドルという売上高見通しを発表したことは、私が長年目にしてきた中で最大の驚きでした。
しかし、多くのウォール街のアナリストが予想の中で指摘しているように、今四半期のAppleのガイダンスに頼る際には、慎重になる必要がある。Apple経営陣が予想をやや強気な方向に傾いているのは、Appleが今回、自社の予想を大きく上回る売上高を上げられるとは思えないからだと私は考えている。市場では、AppleのEPS（1株当たり利益）は3.95ドル、売上高は182億9000万ドルと一般的に予想されている。この予想はやや低めだとは思うが、ここ数四半期ほどAppleが予想を大きく上回るとは考えていない。私は現在、AppleのEPSが4.45ドル、売上高が191億ドルになると予測している。
フォーチュン誌のフィリップ・エルマー＝デウィット氏は、アップルが今四半期に180億ドルという一見強気な業績予想を発表した理由について、非常に興味深い仮説を提示している。彼は次のように指摘する。「ウォール街は、アップルが売上高予想を誇大宣伝し、おそらくはデスグリップ騒動に関するメッセージを送っていたと考えている。あるいは、アナリストが昔ながらのセルサイドの策略で、自ら株価を低めに提示し、彼らのアドバイスに従ってアップル株を購入した顧客が四半期末に嬉しい驚きを得られるよう仕向けたのかもしれない。」
どちらの説もかなり説得力がありますが、Appleが「アンテナゲート」の財務的影響はごくわずかであるというメッセージを送ろうとしていたという前者の説に私は賛同します。Appleのガイダンスと季節および年間の成長傾向に基づき、以下の表はAppleの第4四半期決算の予測をまとめたものです。実際の結果は異なる可能性があることをご承知おきください。Fortune誌に掲載されているAppleに関する私の実績もご覧ください。Philip-Elmer DeWitt氏は、自身のコラム「Apple 2.0」でアナリストの正確性を継続的に評価しています。
細部にこだわりたい方のために、以下の詳細な分析が私の当初の予測の根拠となっています。販売台数と売上高から始め、予測を立てる際には必ずAppleのガイダンスを念頭に置くことが重要です。季節性および年間成長傾向から、Appleが自社ガイダンスで達成する傾向にある範囲を大幅に下回る、あるいは上回る売上高が示唆される場合、その予測は公正に提示されていないか、Appleのガイダンスに何か特徴的な点があるかのどちらかです。
ほとんどの場合、通常の差異から外れた予想は、Appleのガイダンス行動の変化ではなく、方法論の誤りによるものと考えられます。しかし、前述の通り、この四半期に関しては、Appleは通常よりもやや積極的なガイダンスを出していると私は考えています。これは明白です。私は第4四半期について、かなり積極的な予想を立てましたが、Appleが達成するのはかなり難しいと考えています。たとえAppleが私の予想を満たすか、わずかに上回ったとしても、過去数四半期の予想よりもはるかに低い水準にとどまるでしょう。注：詳細を読み進めたくない方は、ここで読むのをやめてください。
I. 販売台数と収益
以下のセクションでは、Appleの9月期の収益モデルの詳細を説明します。Appleの損益計算書については、本レポートのセクションIIで取り上げます。
iPhoneの販売台数と収益
iPhone 4の需要を、Appleがガイダンスで示唆している以上のものから測るのは、やや困難です。Appleは7月中旬までiPhone 4の供給不足に苦しんでいたため、iPhoneの潜在的なランレートに関するデータはごくわずかです。とはいえ、現在の季節的および前期比の成長傾向を分析することで、Appleの積極的な売上高ガイダンスに見合う数値を導き出すことは可能です。
実際、Appleの他の製品カテゴリーを予測する方がはるかに容易であることを踏まえ、Appleが売上高ガイダンスの目標を達成するには、今四半期に約1,150万台のiPhoneを販売する必要があると判断しました。アナリストの予想は1,000万台から1,200万台の範囲ですが、1,150万台という数字の方がAppleのガイダンスとより整合しているようです。さらに、1,150万台というiPhoneの予測は、季節、年間、そして前四半期比の成長傾向ともほぼ一致しています。
まず前四半期比の成長傾向から見てみましょう。昨年、Appleは第3四半期と第4四半期の間にiPhoneの販売台数が前四半期比41%増加しました。Appleは6月期末に新モデルをリリースする傾向があるため、9月期は販売台数が大幅に増加する傾向があります。昨年の前四半期比の成長傾向に基づくと、Appleは第3四半期の840万台に対して、約1180万台のiPhoneを販売する可能性があります。
現在の年間成長傾向も、この仮説を裏付けているようだ。過去数四半期、AppleはiPhoneの驚異的な成長率を享受してきた。第1四半期は販売台数で100.2%増、第2四半期は131%増、そして最近発表された第3四半期は前年同期比61.3%増を記録した。したがって、iPhoneの出荷台数を1,150万台と推定すると、年間成長率は56%となり、これはAppleの過去3四半期の成長率とほぼ一致する。
iPhoneおよび関連製品・サービスの平均販売価格は、はるかに容易に把握できます。この傾向は過去4四半期を通してほぼ一貫しています。Appleは過去数四半期にわたり、iPhoneの平均販売価格を概ね620ドルから635ドルと報告しています。私は、無料バンパープログラムによるAppleの若干の負担を考慮して、今四半期の平均販売価格を約620ドルと控えめに見積もっています。したがって、平均販売価格620ドルで1,150万台を販売した場合、Appleは今四半期に約71億3,000万ドルのiPhone売上高を報告すると予想しています。以下のグラフをご覧ください。
Macintoshの販売台数と収益
9月四半期のMacintoshの販売台数と売上高は、予測がはるかに容易になりました。ガートナーのデータが公開されれば、第4四半期の見通しが明確になるでしょう。繰り返しになりますが、前四半期比および年間成長率の傾向から判断すると、販売台数は380万台から400万台の範囲に落ち着くと予想されます。
第3四半期と第4四半期の季節的な前期比成長率を見ると、Appleは一般的に、主に新学期の買い物シーズンの影響で大幅な増加率を記録する傾向があります。例えば、昨年は第3四半期と第4四半期の間で17.3%の前期比増加を記録しました。一方、2008年には、金融危機の影響による売上低迷が主な要因となり、前期比増加率は4.6%と、はるかに低い水準にとどまりました。しかしながら、昨年の経済環境がより安定していることを考えると、前期比成長率はより信頼性の高い予測の根拠となると考えています。したがって、第3四半期と第4四半期の間の17.3%の前期比増加に基づくと、Appleは今四半期に約410万台を出荷する可能性があります。
さらに、Appleが最近発表した3四半期の年次成長率も、この見解を裏付けているようだ。2010年第1四半期、AppleはMacintoshの販売台数が33.2%増加したと報告している。第2四半期は32.8%、そしてAppleが最近発表した第3四半期は33.4%の売上高を記録している。今年の四半期ごとの前年同期比成長率は、一貫して32%から33%の範囲内に収まっていることに注目してほしい。したがって、この傾向が継続し、AppleのMacintoshの販売台数が前年同期比33.4%増加した場合、Appleは今四半期に約406万台のMacintoshコンピュータを販売できる可能性がある。
そのため、現在Macの販売台数を380万台と想定していますが、10月にGarterとNPDのデータが発表されれば、Appleが業績を発表する前にMacintoshの販売台数に関する評価を引き上げる可能性が高いと考えています。また、将来的に見積もりを引き上げる余地を残すため、当初の予測はやや保守的に設定しておくのが賢明です。
販売台数の成長を予測するのと同じ手法を用いれば、Macintoshの平均販売価格（ASP）も容易に予測できます。実際、販売台数を予測するよりも平均販売価格を予測する方が簡単です。9月期を予測する際には、Macintoshの平均販売価格にマイナスの影響を与える可能性のある2つの主要な要因を理解することが重要です。1つ目は、Appleが新学期の買い物シーズンにMacを購入する学生向けに、かなり積極的な割引インセンティブやプロモーションを提供していることです。2つ目は、この四半期中にAppleのハイエンド製品から低価格帯のMacへの販売シフトが一般的に見られることです。そのため、一般的には第3四半期と第4四半期の間にASPがわずかに低下する傾向があります。
しかし、必ずしもそうとは限りません。第4四半期のMacintoshの平均販売価格（ASP）は、前四半期比で横ばいからわずかに上昇するケースが多く見られます。ドル高やユーロ安も、Macintoshの平均販売価格の連続比較に大きな影響を与える傾向があります。実際、7月のドル安は、Appleが会計年度第3四半期に報告した数値よりもMacintoshの平均販売価格が高くなる可能性を示唆しています。それでも、保守的な見方をすれば、ドル安が示唆するよりも平均販売価格を若干低くモデル化することは悪くありません。もし四半期を通してドル安が続くなら、平均販売価格の評価を容易に引き上げることができるでしょう。
これらの点を踏まえ、今四半期の平均販売価格は1,250ドルと予測しています。これは、Appleが会計年度第3四半期に発表した価格よりわずか17ドル低い数値です。したがって、平均販売価格1,250ドルで380万台が出荷されるとの予測に基づき、Appleは今四半期のMacintoshの売上高を約47億5,000万ドルと報告すると予想しています。しかし、前述の通り、関連データがすべて揃った暁には、Macintoshの売上高を50億ドル以上と予測する方が適切かもしれません。以下の2つのグラフは、2006年から現在までのMacintoshの販売台数と平均販売価格を示しています。
iPodの販売台数と収益
第3四半期のiPod販売台数は極めて低調で、第4四半期の販売台数がどの程度伸びるか予測するのは困難です。しかし、私は2つの記事で、Appleの総売上高に占めるiPod販売台数の割合が2006年以降一貫して減少していることを指摘しました。市場はもはやiPodの販売台数をあまり気にしておらず（第3四半期の販売台数が大幅に減少したにもかかわらず、市場がそれを無視したという事実がそれを証明しています）、Appleが売上高の牽引役としてiPodへの依存度を以前ほど高くしなくなっているという点も指摘しました。こちらとこちらをご覧ください。
実際、このデバイスの売上高はAppleの第3四半期の総売上高のわずか9.8%を占めるに過ぎず、ごくわずかな割合に過ぎません。さらに、iPodは第3四半期にAppleの総売上高に占める割合が4位に落ち込み、これはiPodの発売以来初めてです。初年度の四半期では、iPadの売上高でさえ第3四半期にiPodの売上高をはるかに上回り、iTunesの売上高もこれに迫り、iPodの販売台数を5位に押し上げているようです。
しかし、この議論はさておき、9月のiPodの刷新により第4四半期の売上が活性化すると見込まれるため、私は第4四半期の販売台数を1,000万台と予測しています。第3四半期にiPodの販売台数が異常に低迷することは珍しくありません。実際、Appleは2007年と2009年の第2四半期と第3四半期の間に、同様の販売台数の急落を報告しています。しかし、第4四半期の最終月にAppleが新しいiPodラインナップをリリースしたことで、売上は大幅に回復しました。したがって、第4四半期の売上を大まかに予測するには、NPDのデータを待つ必要があります。
iPodの平均販売価格は、予測がはるかに容易な変数です。現在の季節的および前期比の傾向に基づき、iPodの平均販売価格は158ドルになると予想しています。したがって、平均販売価格158ドルで1,000万台のiPodが販売された場合、iPodの売上高は約15億8,000万ドルになると予想されます。これは、Appleが今四半期に報告するiPad、iPhone、Macintoshの売上高のほんの一部に過ぎません。2つのグラフは、過去数年間のiPodの販売台数の伸びと平均販売価格を示しています。
iPadの販売台数と収益
iPadの販売台数は、Appleが第3四半期に報告した330万台を大幅に上回ると予想しています。Appleは今後1か月ほどで現在の需給バランスの不均衡を解消しようと取り組むため、四半期後半には販売台数が大幅に増加すると予想されます。また、Appleの最新製品は発売初年度以降、販売が好調な傾向にあります。新学期のショッピングシーズンの恩恵も加わり、販売台数は450万台から500万台程度になると予想されます。iPadの季節性に関するデータはほとんどありませんが、第4四半期はAppleにとって概して好調な四半期であり、販売台数が大幅に増加すると予想されます。したがって、平均販売価格650ドルを基準にすると、Appleの今四半期のiPad売上高は約32億5000万ドルになると予想されます。
iTunesの収益
iTunesの売上高は四半期を通じて着実に成長を続けており、予測は比較的容易です。通常、iTunesの売上高は第3四半期と第4四半期では前四半期比で横ばいになる傾向がありますが、iPhone 4のiPadの売上好調による活動の活発化からAppleは恩恵を受けると考えています。私は、iTunesの売上高の前四半期比の伸びが、Appleの過去の伸びよりもわずかに高くなると予測しています。また、iTunesの売上高は過去、第3四半期と第4四半期で横ばいになる傾向がありましたが、2009年には以前の傾向にもかかわらず、大幅な伸びを記録しました。したがって、iTunesの売上高は12億7,500万ドル、つまりAppleが第3四半期に発表した12億1,400万ドルをわずかに上回ると予想しています。下のグラフをご覧ください。
周辺機器売上高
周辺機器の売上高について言えば、過去2年間は第3四半期に急激に減少し、その後9月期に急回復する傾向が見られました。私は基本的にこの季節的な傾向が続くと予想しており、今四半期の売上高は4億5,000万ドルに急増すると予測しています。これは、Appleが第3四半期に発表した3億9,600万ドルとほぼ同額です。
ソフトウェア収益
ソフトウェア売上高は周辺機器よりもやや予測しやすいです。ソフトウェア売上高は着実に成長し、第4四半期にピークを迎えると予想されます。時折のOSリリースを除けば、Appleの第4四半期のソフトウェア売上高は、過去3四半期をわずかに上回る傾向にあります。下のグラフをご覧ください。したがって、ソフトウェア売上高の傾向に基づいて、Appleは第4四半期に6億7,000万ドルを計上し、第3四半期の6億4,600万ドルを上回ると予測しています。
II. 損益計算書
ここまで、Apple の 9 月四半期の収益予測を 191 億ドルにまで引き上げた経緯を詳しく説明してきました。以下のセクションでは、EPS を 4.45 ドルに引き上げる私の損益計算書モデルの項目について詳しく説明します。
収益、粗利益、売上原価
粗利益とは、Appleが各製品で得た利益から、それらの製品の製造コストを差し引いた金額です。考慮されるコストは、製造コスト、材料費、梱包費のみです。これらのコストは売上原価または「COGS」と呼ばれます。Appleの総売上高から売上原価を差し引くと、Appleの粗利益が算出されます。
Apple の会計四半期における総粗利益がいくらになるかを判断するには、Apple のどの製品がより高い粗利益をもたらす傾向があるかを理解し、Apple の粗利益ガイダンス、季節的傾向、ユーロに対する米ドルの強さ、新しく導入された製品の粗利益が会社の平均と比較して高いか低いかなどを注意深く分析する必要があります。
Appleの経営陣は、iPadの粗利益率が低くなる傾向にあると繰り返し指摘しています。これは、同社が業界内で非常に競争力のある価格設定を積極的に行っている戦略によるものです。この点とその他の要因を考慮し、Appleは粗利益率のガイダンスを、第3四半期の39%から35%に引き下げました。しかし、Appleは粗利益率のガイダンスに関して過度に保守的になる傾向があることに注意が必要です。実際、Appleは前四半期の粗利益率ガイダンスを300ベーシスポイント以上上回りました。
以下の表は、Appleの粗利益率ガイダンスと実績を比較したものです。Appleのガイダンス動向を正確に把握するには、Appleの修正前の四半期決算を参照することが重要であることをご留意ください。2010年第1四半期より、AppleはiPhoneのGAAP収益計算システムを変更し、この変更を反映するために2007年第3四半期以降のすべての四半期決算を修正してきました。しかし、Appleのガイダンスと修正後の決算を比較しても意味がありません。なぜなら、Appleのガイダンス動向を分析するには、そのガイダンスを当初のガイダンスの意図していた実績と比較する必要があるからです。Appleのガイダンス動向を分析する際は、必ず、最終的に修正された四半期については、修正前の決算を参照します。当然ながら、これは2010年第2四半期から第4四半期には当てはまりません。
さらに、過去2年間、Appleの9月四半期は、粗利益率において会計年度第3四半期を上回る傾向にあります。これは主に、Appleの他の製品よりも全体的な粗利益率が高くなる傾向があるiPhoneの売上が大幅に増加したことによるものです。しかし同時に、iPadの売上が同四半期に増加すると予想されるため、全体的な粗利益率は前四半期比でわずかに低下すると予想しています。Appleの第4四半期の粗利益率ガイダンスでさえ、会計年度第3四半期の粗利益率ガイダンスよりも100ベーシスポイント低くなっています。したがって、これらすべてのデータに基づいて、私は粗利益率が約38.75%になると予測しています。これは、Appleが会計年度第3四半期に報告した39.08%に対して、より低い数値です。したがって、Appleの売上高は約191億500万ドル、売上原価は約117億200万ドル、粗利益は約74億300万ドルになると予想しています。
営業費用と営業利益
営業費用には、Appleの事業運営に関連する費用が含まれます。Apple Storeの天才たち、スティーブ・ジョブズの1ドルの収入、Appleの全直営店の賃貸料、従業員、事務処理、クパティーノのAppleキャンパス、そしてその他会社運営に費やされるすべての費用が営業費用です。Appleのガイダンスの現在の傾向に基づくと、9月四半期にAppleが発表するであろう業績について、かなり信頼性の高い見通しを立てることができます。
Appleが実績よりも4,000万ドル低いガイダンスを提示していたため、これらの費用をほぼ完璧に予測できた四半期がいくつかありました。この傾向を捉えることで、これらの費用を予測するのは比較的容易になりました。しかし、確固たる予測を立てるためには、これらの費用の増加傾向も考慮する必要があります。下のグラフは、Appleの営業費用ガイダンスと実績を比較したものです。
第4四半期については、Appleのガイダンスとトレンドに基づき、営業費用を20億5,000万ドルと推定しています。iPhoneの消費者需要と新学期のショッピングシーズンに対応するためにAppleが大量雇用を行うため、第4四半期は営業費用が最も高くなる四半期の一つとなる傾向があるため、第4四半期には1億5,000万ドル増加して20億ドルになると予想しています。下のグラフは、2006年から2010年までのAppleの営業費用の推移を示しています。
Appleが主要事業から生み出す営業利益を算出するには、粗利益から営業費用を差し引くだけです。営業費用とは、Appleの事業全体を運営するための費用のみを含む費用です。一方、粗利益は、Appleが各製品の販売で得た収益（売上高）から、それらの製品を世に送り出すために、つまり製造するためにかかった費用を差し引いたものです。したがって、第4四半期の営業利益は53億5,300万ドルと予測しており、これは予測粗利益74億300万ドルから営業費用20億5,000万ドルを差し引いた金額となります。
その他の収入と支出
企業は、資産の売却、現金預金の利息、あるいは投資によって、定期的に利益を得たり損失を被ったりします。適切な会計処理のためには、これらの収益または損失を別のカテゴリーに計上する必要があります。なぜなら、投資による収益をAppleが製品の販売から得る収益の一部とみなすのは不適切だからです。
一般に公正妥当と認められた会計原則（GAAP）では、損益計算書に「その他の収益・費用」（OI&E）という項目があります。OI&Eの金額はAppleの営業利益と比較すると通常は少額ですが、EPSに定期的に影響を与える可能性があり、実際に影響を与えるため、真剣に受け止めるべきです。Appleのガイダンスでは、OI&Eが通常500万ドルから1,000万ドルほど過小評価または過大評価されていますが、それを踏まえると、第4四半期のOI&Eは約5,500万ドルになると予測しています。以下の表は、AppleのOI&Eガイダンスと過去数年間の実績を比較したものです。
法人税等控除前純利益
最後に、法人税等引当金控除前利益を算出するには、営業利益に営業損益（OI&E）を加算するだけです。今回のケースでは、第4四半期の営業利益は59億2,200万ドル、営業損益（OI&E）は3,500万ドルと予想しています。したがって、税引前純利益は59億5,700万ドルとなります。
税率
前四半期、Appleを長年追い続けてきた実績にもかかわらず、多くの読者から私の税率予想を批判されました。私の税率予想は23.6%でしたが、これは報道された24.2%よりわずかに低いものの、私の積極的な税率予測を批判する多くの読者が示唆した27%とは大きく一致していました。中には、Appleが第2四半期の低い税率は一時的なもので、私の分析で第3四半期と第4四半期の税率を過度に低く設定するのは無謀だとコメントしたことに、執拗に批判する読者もいました。
長年Appleのガイダンスに従ってきて学んだことが1つあるとすれば、メリットは一度きりのものではないということ、そしてAppleの第4四半期の税率は概して第3四半期よりも低いということです。約1か月前に発表した第4四半期の当初の見積もりでは、税率を低く設定していたのはそのためです。そして予想通り、Appleの第4四半期の税率ガイダンスは同社史上最低となりました！今後は、読者の皆様には私を信頼していただければ幸いです。そうすれば、Appleの見積もりを作成するたびに、私の方法論を説明する論文を書かなくても済みます。実際、これほど詳細に説明するのは今回が最後です。今後は見積もりのみを公開し、方法論についてはこの記事を参照することにします。
下の表は、Appleのガイダンスと過去数年間の実績を比較したものです。Appleのガイダンスは、税収報告額をはるかに上回っていることに注目してください。Appleの税収ガイダンスの傾向に基づき、今四半期の税率は23%と想定しています。
純利益
したがって、第4四半期の税率23.0%に基づくと、Appleは第4四半期に41億6,400万ドルの税引後利益を計上すると予想されます。また、Appleはほぼ同額の現金を生み出すと予想されます。
1株当たり利益
純利益が分かれば、仕事は基本的に完了です。純利益を予想発行済み希薄化後株式数で割るだけで、1株当たり利益（EPS）を算出できます。2010年第4四半期末の発行済み株式数を9億3000万株と予測した場合、AppleのEPSは売上高191億500万ドルに対して4.45ドルになると予想されます。一方、現在のコンセンサス予想は、売上高182億9000万ドルに対してEPS3.95ドルと控えめな見通しです。
アンディ・ザキー氏は、UCLAロースクールの卒業生であり、AppleInsiderの寄稿者であり、Appleの財務状況に関する詳細な分析を提供するオンライン出版物であるBullish Crossの創設者兼著者です。
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